◇ 作家：中央财经大学中国财政发展协同翻新中心副主任、

　　财政税务学院党委副布告　姚东旻

　　中国东说念主民大学商学院硕士接洽生　张一夫

　　◇ 本文原载《债券》2024年10月刊

　　摘   要

　　增强财政政策和货币政策的协同效应酬于已毕经济发展方向具有伏击道理。国债既是政府推论财政融资、增强逆周期和跨周期调遣能力的伏击保险，又在二级商场往复中为货币政策提供了操作器具，其“财政—货币”双重属性特征邻接刊行、流通、使用和偿还等各个循序。为促进国债在财政、货币政策协同中推崇更大作用，无情多措并举健全和完善国债商场轨制诞生，推动国债商场高质地发展。

　　枢纽词

　　国债　财政政策　货币政策　协同配合

　　国债又称国度公债或金边债券，是指中央政府为筹集财政资金，以国度信用为基础刊行的债券。国债经管组成财政政策和货币政策协同的伏击“接合部”。从财政视角来看，刊行国债是政府伏击的商场化融资渠说念，冒昧为财政逆周期和跨周期调遣提供资金保险，且其刊行订价与商场流动性高度干系；从货币视角来看，国债的流通和估值订价为货币政策提供了操作标的和不雅测目的，同期其刊行缴款、付息兑付等活动也与货币商场和成本商场研究玄虚。2023年12月召开的中央经济使命会议强调，要强化宏不雅政策逆周期和跨周期调遣，陆续推论积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策器具翻新和合营配合。增强财政政策和货币政策的协同效应，确保宏不雅政策同向发力、形成协力，是鼓舞宏不雅经济惩处体系和惩处能力当代化的伏击一环，也对提振商场信心、克服表里部挑战和不笃定性、已毕经济社会发展方向、崇敬成本商场知道健康发展具有深刻影响。

　　本文分析了国债全人命周期中的“财政—货币”双重属性，笔者以为应建立“财政—央行”双主体的政策制定和分析框架，强化以国债为纽带的财政政策和货币政策协同效应，促进国债商场高质地发展，更好地服务于宏不雅政策的有用调控与经济方向的顺利已毕。

　　国债全人命周期中的“财政—货币”双重属性

　　（一）国债的财政性

　　1．刊行循序：国债是政府财政融资的伏击渠说念

　　国债最伏击的功能是为政府开拓商场化的融资渠说念。中央政府的财政收入主要来自税收和刊行国债，后者的地位和作用正日益升迁。功能性财政不雅点以为，财政政接应以经济发展和充分服务为主要方向，政府在靠近经济危急时应通过恰当的禁锢来熨平宏不雅经济波动。为了已毕该方向，政府需要具备超出当期财政能力的财政资源；在经济下行布景下，政府要通过主动、纯真地运用财政开销和赤字时候，通过适度加多杠杆来扩大总需求。自2000年以来，我国国债刊行边界稳中有升。2023年国债刊行边界达11.10万亿元，是仅次于同行存单的第二大券种，占同期财政收入比例初渡过半（51.21%），刊行国债已成为我国中央政府筹资财政资金的伏击渠说念。

　　2．流通循序：国债收益率是债券商场刊行订价的伏击基准

　　国债收益率弧线是千般债券刊行订价的伏击参考。对于刊行量较大、遴荐招标刊行的债券（如国债、场地政府债），多使用招标日前5日国债收益率均值加减点的容貌按捺投标区间，以此在国债收益率的基础上左证场地情况形成合理利差（见表1）；对于刊行量较小、遴荐簿记建档刊行的债券（如企业信用类债券、非金融企业债务融资器具等），在制定利率或价钱区间以及投资者笃定申购订单时，也时常将同期限国债收益率动作订价基准。

　　3．使用和偿还循序：财政入款升沉为什物铲除和货币投放

　　国债按资金用途可分为世俗国债和卓越国债，前者主要用于补充国度财政资金、保管政府日常开销和提供大众服务，后者则用于营救国度关键计谋推论和重心花样诞生。跟着政府投资花样诞生的鼓舞，财政部门将国债筹集资金安宁划拨给花样收款方，这在花样层面形成了什物使命量和优质财富，拉动了社会投资和消耗，在资金层面加多了营业银行可贷资金和私东说念主部门持有的货币边界。

　　由于债券本息偿还具有被迫性和强制性，国债偿还对商场流动性的影响更具轨则性。为统筹国债库款经管，加强商场预期通常，财政部于2022年发布了《对于对部分国债券种推论到期日经管联系事宜的示知》（财库〔2022〕13号），轨则将1年及以上期限的记账式附息国债的到期日确立为每月的15日和25日，对国债的缴款和结算形成了圭表的轨制安排。这既成心于央行采选前瞻性政策平滑短期流动性波动，同期也利于商场机构对财富组合和资金头寸进行合理配置和安排。

　　（二）国债的货币性

　　1．刊行循序：央活动国债刊行提供流动性营救

　　天然中央银行不可从一级商场径直对国债进行认购，但国债的刊行在事实上产生了货币创造的效果。一方面，国债的刊行利率以招标日前的国债收益率为基准，商场流动性病笃将推高财政融资成本，以至可能出现不及额刊行的情况，是以央行的流动性营救有助于国债的顺利刊行。另一方面，国库围聚收付轨制在财政入款与流通货币之间建立了“断绝墙”，在国债刊行缴款时，资金从营业银行的一般账户流入财政部开立在中国东说念主民银行的国库单一账户，导致货币暂时退出流通（也不纳入货币供应量统计口径）。为了幸免资金回笼形成基础货币的紧缩，央行会左证货币政策的方向和操作需要，通过逆回购、现券买断等容貌为商场应时投放流动性，熨平短期资金波动。

　　2．流通循序：国债商场为货币政策操作提供器具和方向

　　国债为央行的货币政策操作提供了伏击的操作器具。东说念主民银行调遣基础货币的成例数目型器具主要有公开商场操作（包括回购往复、现券往复和刊行中央银行单子）、短期流动性调遣器具（SLO）、常备假贷便利（SLF）和中期假贷便利（MLF）等。2015年以来，由于外汇占款对冲压力着落、基础货币投放放缓，央行更多弃取使用逆回购往复和开展MLF崇敬商场流通性合理充裕。这两种器具均采选担保容貌披发，金融机构需提供国债、央行单子、政策性金融债等高级第债券动作及格质押品，这亦然寰球范围内的通行作念法。此外，国债收益率依然货币政策操作的伏击方向。由于国债刊行东说念主一般被以为领有主权信用、着实不存在信用风险，因此国债收益率也被视作无风险收益率，成为债市、股市、繁衍品商场数十万亿计的千般金融居品进行往复、估值、订价的基准。

　　3．使用和偿还循序：央行崇敬合理充裕的流动性环境

　　与刊行循序雷同，国债的使用和偿还循序也波及资金在财政入款和流通货币之间的流动。分开来看，财政资金的使用执行上是国库围聚收付轨制的功能从“蓄水”转向“放水”的经过，促使蓝本脱离于货币创造和流通经过的财政资金再行转头商场，这会形成雷同货币投放的效果。国债的偿依然否向商场开释流动性则取决于偿还资金源泉。若是源泉于预算收入（如税收），则产生了流动性净投放；若是源泉于借新还旧，则仅是调配存量的流通中的货币，而不会对商场流动性产生骨子性的影响。为了幸免财政入款流出对商场流动性产生冲击，央行会在财政开销和还本付息的岑岭期适度收紧货币投放。

　　面前国债领域存在的主要问题

　　（一）国债刊行尚有提速增量的空间

　　国债刊行可在现存节律上进一步适度加力、提质增效。左证万得（Wind）数据，2024年上半年，场地政府债刊行3.49万亿元（同比着落20%），政策性银行债刊行2.93万亿元（同比着落17%）；天然国债刊行边界达5.82万亿元（同比增长29%），但同比增幅与2023年同期的30%比拟未有权臣升迁，“一增两减”导致利率债刊行总量比拟2023年同期仍有约1800亿元缺口。在场地政府债和政策性银行债刊行节律流露慢于往年的情况下，国债刊行进一步提速增量将加速财政资金的筹集、划拨和调配，尽早对重心诞生花样形成什物使命量，补足财政开销强度，为营救实体经济、通常社会预期推崇积极作用。2024年4月30日，中共中央政事局会议明确，要赶早刊行并用好超始终卓越国债，加速专项债发讹诈用程度，保持必要的财政开销强度。从刊行安排上来看，2024年的卓越国债刊行周期横跨约6个月，长于以往围聚在2至3个月内刊行罢了的安排，刊行节律较为安然，商场流动性基本端庄，将来国债刊行仍有加力提速的空间。

　　加多国债供给对缓解债市阶段性供需失衡和崇敬成本商场端庄有序启动具有伏击道理。2024年以来“安全财富荒”行情持续演绎重迭债券供需错位，导致长端国债利率快速下行，国债收益率弧线速即走平，进一步诱发了商场的炒作情感和过度往复。2024年1—6月，利率债和信用债刊行边界分歧同比增长-1%和3%，供需“紧均衡”特征邻接债市往复干线。6月26日，银行间商场50年期卓越国债成交收益率跌破2.5%，激发商场对金融机构利差缩窄和经济预期转弱的担忧。一方面，加速国债刊行节律有望缓解债市供需失衡、改善债市参与者预期，通常商场资金按不同的风险偏好对千般财富进行合理配置。另一方面，由于我国存量国债以1至10年期为主，1年以内和10年以上期限国债天然数目占比不低，但边界仅分歧占2%和17%，适度加多短期和超始终国债刊行比例有助于进一步健全和完善国债收益率弧线，增强货币政策调控的有用性。

　　（二）超始终国债续刊行机制有待健全

　　续刊行机制对于增强国债商场流动性和完善国债收益率弧线至关伏击。续刊行国债的起息时分、票面利率、证券代码等因素均与原刊行国债保持一致，刊行后与原刊行部分归拢上市往复，是加多国债单只边界、增强国债商场流动性、减少“国债碎屑”、精简枢纽期限国债到期日的有用时候。但扫尾现在我国仍未建立超始终国债的续刊行机制。以我国2024年国债刊行筹备为例，枢纽期限记账式国债的刊行筹备均已完满褪色全年12个月份，且呈现出一次首发紧跟两次续发的轮换排布，但超始终国债（大于10年）的刊行未形成轨制化的安排（见表2）。现在，我国超始终国债存在只数偏多、平均余额偏小的问题。偏多的国债数目不仅加多了刊行东说念主（政府）和投资者的经管难度，还导致国债作念市成本偏高、流动性弱，不利于形成有用的利率期限结构，也不利于繁衍品商场发展。

　　（三）基于国债的货币政策操作器具仍可完善

　　以典质容貌投放基础货币占用了较多优质典质品，不利于缓解国债商场供需矛盾，同期压缩了将来货币政策的腾挪空间。现在，中国东说念主民银行形成了以“每月依期开展MLF+逐日进行逆回购”为主的调控机制。MLF方面，2023年12月以来，MLF余额冲破7万亿元，占全商场国债托管量的比例保管在20%以上，即便纳入政策性银行债动作及格典质品，MLF余额占二者的比重也跨越10%。逆回购方面，天然单次通过逆回购投放流动性的边界不大（数十亿元到数千亿元不等）且期限较短（以7天为主），但由于开展频率高，且到期后一般要续作，因此“隐晦”带来的累计操作量也相称可不雅，每月累计投放量和回笼量一般在万亿量级。在面前低风险财富稀缺、债市供需矛盾病笃的布景下，过多挤占以国债为代表的存量优质典质品不利于有用开展货币政策操作。

　　左证Wind数据，2024年6月末，央行持有的对政府债权一齐为对中央政府债权（即国债），边界为1.52万亿元，仅分歧占同期央行总财富的3.49%和国债托管量的4.93%，远低于其他经济体央行的操作惯例。究其原因，中国东说念主民银行持有国债的绝大多量（1.35万亿元）来自2007年财政部为组建中投公司所定向刊行的卓越国债偏激到期续作，而并非一般道理上来自公开商场购入渠说念。与现在常用的逆回购或MLF容貌比拟，央行买卖国债是一次性调遣基础货币的伏击器具，上风在于不需要金融机构提供质押物，何况不错径直对指依期限国债收益率进行调控。

　　政策无情

　　（一）财政视角：优化国债刊行安排，加强枢纽时点政策协同

　　第一，政府财政部门应把捏面前低利率刊行窗口，在确保对商场冲击相对平滑的基础上适度加速各期限国债刊行节律，这既有助于尽早将国债召募资金和社会资金落实到花样一线，推动形成什物使命量，通常社会投资和预期，同期也能为债券商场注入增量低风险财富，缓解债市供需矛盾。第二，应酬枢纽期限国债落实常态化首发和续发筹备，符合加多单只债券边界，进一步归拢和精简到期日，推动债券因素圭表化，促进商场往复，加多国债流动性；同期，探索对超始终限国债想象相对固定的首发和续刊行安排，并对到期日进行相对围聚的经管，进一步增强收益率弧线长端的订价有用性。第三，国债的刊行缴款、投放划拨、还本付息、滚动延期等循序均会对商场流动性产生一定冲击，在国债人命周期中的各枢纽时点，财政部门应加强与央行的研讨和协同，平滑短期流动性波动，崇敬银行和非银机构的流动性合理充裕。

　　（二）央行视角：完善利率调控体系，扩充货币政策器具箱

　　第一，分解利率传导机制，崇敬合意的收益率弧线形态。在2024陆家嘴论坛上，中国东说念主民银行行长潘功胜暗意7天期逆回购利率已基本承担伏击政策利率功能。央行应进一步以短端利率为锚，通笔坦荡传导机制，安宁理顺由短及长的传导关系，设定合理的利率方向区间，保持平时朝上歪斜的收益率弧线，防患和化解商场利率超调风险，通常商场形成积极预期。第二，可符合扩大国债质押品减免范围和国债借入边界，并探索重启国债现券往复常态化的可能性。7月，中国东说念主民银行布告有出售中始终债券需求的MLF参与机构可恳求阶段性减免MLF质押品。除MLF外，逆回购、SLF等操作均条件提供高信用等第的及格典质品。可进一步接洽在更大范围内减免货币政策质押品，或从金融机构恳求阶段性减免安宁转向常态化减免，加多国债商场的可往复边界。8月，中国东说念主民银行初度公布了国债买卖业务操作，面向部分公开商场业务一级往复商买入短期限国债并卖出始终限国债。此举有望在推动形成朝上歪斜的收益率弧线方面推崇伏击作用，央行的基础货币投放和利率调控机制将赢得进一步健全。

　　参考文件

　　[1]财政部国库司． 国债经管篡改与翻新[M]． 北京：中国财政经济出书社，2015．

　　[2]李扬． 货币政策和财政政策合营配合：一个接洽提纲[J]． 金融辩驳，2021（2）．

　　[3]姚东旻，朱泳奕，张鹏远． 政府债务的货币效应——基于新商场财政学“财政-央行双主体”货币调控表面[J]． 财经接洽，2022（10）．

　　[4]易纲． 中国的利率体系与利率商场化篡改[J]． 金融接洽，2021（9）．

　　[5]张晓晶，刘磊． 当代货币表面偏激品评——兼论主流与非主流经济学的交融与发展[J]． 经济学动态，2019（7）．

　　[6]赵新杰． 国债商场期限经管接洽与想考[J]． 债券，2022（10）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2022.10.013

海量资讯、精确解读，尽在新浪财经APP

牵累裁剪：赵想远 开yun体育网