（原标题：金融百家丨自建模子激发的估值念念辨）

作家：邹行健

估值向来是资管机构在司帐核算使命中的重中之重，近日来联系部分机构尝试“自建估值”的商议更是让群众对“估值本领”有所回避。究竟估值的法子安在，不作念算数能否商议估值是否合理，第三方估值与自建估值孰优孰劣，“二永债”自建估值又是否可取呢？咱们从新细说。

资管居品核算时的估值法子称为 “公允价值”。看到“公允”二字，深信许多东说念主已在脑海中对其形成了如下预期：公正合理、经得起各方挑战、代表金融资产最确切准确的价值。咱们且先举个例子：当逐日A股收市，非论今天几家欢畅几家愁，咱们发现群众皆效力在司帐核算时使用上市股票收盘价进行估值，以至从不提自建模子。试问，这是否因为扫数东说念主皆认可收盘价就代表了股票最合理的估值？想必不见得。可见咱们在司帐计量时并不要求所使用的估值具备泰斗级的正确性。那为什么咱们商定以上市股票收盘价代表股票的公允价值呢？ 首要原因是，司帐计量之“公允”，最初在于公正一致的计量法子。关于股票的价值咱们永恒无法兑现协调论断，但上市股票的收盘价对扫数东说念主皆是公正的。接收这个公允的法子看成股票的单价能力让群众的账目可比。

“公允价值”在国际司帐准则中对应的词汇是Fair Value。由“Fair”一词可见，司帐准则要求的估值必须在计量态度上“一碗水端平”。咱们莫得采用追求True Value，因为对表面准确性的至高法子不具可操作性。“公允价值”是市集主体对资产价值计量原则的条约，为的是协调金融资产核算的度量衡，绵薄投资东说念主进行不同司帐主体之间的横向比较。

若是“公允”的含义只在于法子协调，是否凯旋商定一律使用成本进行估值也顺应“公允”要求呢？同样是收盘价，为何到退回券又不无数适用了呢？

咱们的市集曾资格过使用成本和收盘价的阶段，法子如实很粗陋也很协调。但当咱们看到昨天还估值100的债券今天就能误期的时期，咱们潜入到：要让财务数据着实提供参考价值，公允价值还需要实时体现资产质地。

拒接顶来看上市股票的计量，群众大概袭取以股票收盘价作念账是开采在股票雅致的流动性之上的。股票的市集价钱总体上大概赶紧体现资产质地和舆情，同期得回成本可控，这才具备庸俗利用的事实条件。同样是股票资产，在濒临耐久停牌或新三板股票时，咱们就因收盘价无法实时体现资产质地而不再系数以之为公允价值，而债券资产不宜无数践诺收盘价估值的原因也在于流动性的缺失或不褂讪。

那么濒临低流动性资产，咱们又当怎样找到一个既体现资产质地、又大概协调适用的计量法子呢？咱们不妨先望望起步更早的国外市集。

在国外的金融市集，估值耐久是基于市集报价的。关于来回不活跃的资产，买价与卖价固然莫得交叉，但仍可讲明资产价值处在买价、卖价之间。因此使用中间价，或由买方记卖价、卖方记买价是许多国外市集对来回不活跃资产的计量决议。一方面，咱们看到国外决议借助市集主体报价时对标的的评估来使估值反应资产质地和风险；但另一方面，国外决议在估值法子协调性上的得分就怕并不高：不同市集主体估值时参考的报价起首可能不同、筛选逻辑也不同，流动性越差的资产报价区间也越大。因此，国外市集的现实也并非处处可取，资产流动性欠佳的资管居品之间净值是否可比其实就有待考据。（不外国外决议给咱们更大的模仿是：既然估不准的时常即是卖不掉的，比拟细究不活跃的资产怎样估值，他们更愿念念考我的居品该不该配？）

关于低流动性资产的估值，境内市集的谜底是第三方估值机构。通过指引市集主体参考第三方估值，咱们的市集从已经的成本/收盘价冉冉转向使用估值效率，同期也在事实上形成了比国外现实更协调的估值法子。第三方估值机构的专科才略当然是诊疗其公信力的必要条件，但在现阶段咱们仍然有必要庸俗参考第三方估值更紧要的原因在于：基于第三方估值形成的融共计量法子是当下境内资管居品大概公正竞争、投资东说念主大概被公正对待的基础保险。

那么关于第三方估值是否独一系数照搬，不再需要商议其合感性呢？若是有凭据暴露第三方机构莫得免除资产特征或市集环境进行估值，当然是应当饱读吹挑战的。比如，早年第三方估值已经关于至少每五年大概根据市集环境从新订价的生意银行优先股接收了过长的估值久期、导致估值明锐性显赫偏高，这对投资东说念主可能形成误导。在与市集机构调换明，第三方估值机构接踵调治了估值决议，更合理地体现了赎回权、利率调治等机制关于久期的欺压。这也讲明，基于第三方估值的市集估值机制是具备良性轮回条件的。

但正如上文所述，“公允价值”不是对估值正确性的至高要求。在穷乏活跃来回数据这类“一端倪估值参数”时，计量法子的协调比估值表面的辩说更值得保护。因此咱们的不雅点是，在第三方估值决议顺应本领范例，而市集数据亦不及以对其证伪时，对仅以表面论据提倡自建估值决议的尝试须相当严慎。

怎样评价近期引起锋利商议的“二永债”自建决议呢？比年来生意银行次级债(主要包括二级本钱债、永续债)因其刊行主体信用禀赋好、票息较高而受到了盛大固收组合的酷好，联系市集其实也握续存在一定来回量不错看成估值参考。

从咱们网罗的数据来看，第三方估值总体与市集成交效率相称接近，澄澈不属于市集数据证伪了第三方估值的情形。

图1：22交行二级本钱债02A 2024年11月平均成交价、收盘价、中债估值比较

那么自建决议对第三方估值的诟病安在呢？咱们在使命中收到的不少决议皆在针对第三方估值的檄文上写下了“波动过大”的罪恶。咱们姑且非论存在握续来回的情况下司帐层面是否仍有使用估值本领的空间，也不商议波动过大是否能解说估值分歧理，咱们来议论一下关于次级债的波动经由应当有怎样的预期。

时时撑握“二永债”估值应当清静的论据在于其刊行主体信用风险低。咱们不妨不雅察一下这些主体刊行的各类债券估值波动性怎样。（在此咱们以“二永债”指代生意银行二级本钱债和永续债。严格而言，永续债在司帐端正下可能列为权柄器具，但咱们在此对股债折柳不作要点，只因其现款流特色同为固定收益、从估值上本领相仿，不错以之和其他债券一并商议。）

图2:同刊行主体不同债券的信用利差波动比较（数据起首：万得）

从上图中不出丑出，即使是优质刊行主体的优先无担保债券，估值亦并非稳如直线。而“二永债”时时偿付礼貌靠后、且可能含有减记条目——所谓减记条目是指特定风险事件发生时，债务东说念主按商定不错不再兑付本金和应计利息。减记条目并不是花式式的条目，包商二级债、瑞信AT1的减记事件就绝难一见在目。因此，对误期亏本率（即一朝发生误期事件时的预期亏本）较高的次级债咱们内容上应该预期其估值存在至极的波动性。

回到上图，咱们不错看到次级债的估值波动与不异刊行东说念主的其他债券比拟呈观念总体一致（对应信用风险主体不异）、振幅相对更大（对应误期亏本风险更大）的特色。自建模子要论证其估值合理，最初就需要对其呈现出的清静姿态作念出顺应生意逻辑的解释。

咱们在一些自建估值决议中看到了3个月、6个月、以至12个月移动平均的本领操作。企业司帐准则第39号第18条这么形容企业使用估值本领的观念——“为了忖度在计量日现时市集条件下，市集参与者在有序来回中出售一项资产或者调动一项欠债的价钱”。被过度拉长的平均区间是否仍然大概体现现时市集条件就怕不言自明。同期，一些所谓“自建模子”一方濒临三方估值提倡合感性的质疑，另一方面又以三方估值看成得出自建决议的底层参数、进行移动平均后进行产出，该操作是否该称为“估值”也有待商榷。因此，咱们建议关于接收月度、季度、以至年度移动平均进行参数忖度的估值决议还需审慎评估。

（本文来自容诚司帐师事务所·汇简资管团队开云体育(中国)官方网站，团队深耕资产及资产处分行业20余载）